Резюме
Как демонстрируют многие исторические примеры, до заметного улучшения ситуации довольно часто происходит эскалация на грани фола. Наш прогноз до конца года предполагает ухудшение динамики большинства локальных инструментов, причем самым волатильным будет курс рубля против юаня, доллара и евро. При этом потенциал снижения акций и облигаций РФ выглядит ограниченным с учетом их текущих низких уровней. В начале следующего года мы видим потенциал роста при позитивном развитии событий на геополитический арене в случае начала конструктивных мирных переговоров между РФ и Украиной.
Валютный рынок
Пары доллар/рубль и юань/рубль меньше чем за полгода выросли на 21% с июньских локальных минимумов, что по динамике схоже с прошлым годом, но на этот раз вызвано другими причинами. В прошлом году ослабление российской валюты в основном было связано с оттоком капитала в рублях, которые потом конвертировались в иностранную валюту на счетах в банках дружественных стран, а также с миллиардными валютными сделками по выкупу российских активов у недружественных нерезидентов.
Теперь рубль дешевеет на фоне фрагментации валютного рынка после введения санкций США против НКЦ и Мосбиржи с 12 июня 2024 г., что добавило волатильности. Кроме того, сказывается растущий дефицит иностранной валюты из-за существенных задержек трансграничных платежей, что приводит к росту валютных активов за рубежом и к заметному сокращению репатриации валюты в РФ. При этом заметный рост бюджетных расходов в особенности в 4кв требует привлечения большого объема финансирования. Дополнительное давление на рубль оказывает глобальный спрос на доллары – после победы Дональда Трампа на президентских выборах в США долларовый индекс DXY вырос на 4% против корзины ключевых мировых валют. Кросс-курс USD/RUB в настоящее время находится на отметке 101,6. Чтобы помешать резкому ослаблению рубля, ЦБ может увеличить лимиты по валютным свопам с текущих 10 млрд юаней в день или начать активные продажи иностранной валюты на рынке с учетом объема резервов в юанях в эквиваленте свыше $130 млрд. На офшорном рынке пара USD/RUB торгуется на уровне 103, и, следовательно разрыв спредов составляет 1,5%, что можно считать незначительной величиной, т. к. в августе разница доходила до 10%.
Наш прогноз на 2025г предполагает позитивный сценарий но до конца 2024 г. мы можем увидеть курс вблизи 110руб. за доллар и даже чуть выше, а в 2025 г. в случае подписания мирных соглашений между Украиной и РФ и ослабления санкций на торговые операции пара USD/RUB может опустится до отметке 95 рублей за доллар.
Дальнейшее ослабление рубля против доллара может привести к новому скачку инфляции в России. Ниже перечислены основные причины сохраняющегося дисбаланса спроса и предложения на валютном рынке.
Факторы на стороне предложения
Длительные задержки платежей и расчетов по торговым операциям привели к накоплению валюты на счетах в банках дружественных стран. В этих условиях экспортеры вместо продажи валюты удерживают валютную выручку на зарубежных счетах, выплачивая налоги с рублевых доходов и кредитов.
За период с августа по октябрь объем наличности у экспортеров РФ на счетах в таких банках увеличился еще на $17 млрд и достиг $55 млрд за год.
Правительство РФ в постановлении от 11 октября 2024 г. снизило долю обязательной продажи экспортной выручки с 50% до 25% для экспортных контрактов.
Доля рублей в платежах за импорт от стран Юго-Восточной Азии достигла нового рекорда – 43% – по сравнению с 8-10% до начала СВО.
Предложение валюты на Мосбирже сократилось, что привело к заметному падению объемов торгов по паре CNY/RUB. В результате ЦБ РФ снизил лимит по однодневным валютным свопам до 10 млрд юаней.
Факторы на стороне спроса
Растущий импорт и высокий потребительский спрос, превышающий возможности экономики, требуют масштабных заимствований.
Спрос на валюту со стороны банков, в том числе банков-нерезидентов, растет и составляет в среднем около $3 млрд в месяц.
По данным Банка России, из-за трудностей и задержек в торговых расчетах прирост иностранных активов российских резидентов составляет $4,6-5 млрд в месяц.
При сохранении статус-кво ситуация не улучшится, если только не начнутся переговоры о прекращении огня между Украиной и Россией и не появится перспектива ослабления санкций или хотя бы упрощение трансграничных платежей. Только в этом случае можно будет ожидать, что остановится укрепление пары USD/RUB, которое сейчас дополнительно поддерживается общим ростом доллара США против других валют. Если же мирный процесс не начнется и послабление в санкциях, пара USD/RUB продолжит укрепляться.
Рынок акций
В начале недели началась новая геополитическая эскалация, после того как западная коалиция одобрила использование дальнобойных баллистических ракет против России. На этом фоне российский рынок акций упал еще на 5%, а индекс Мосбиржи приблизился к отметке 2 524 пунктов. Мы ждем его снижения до 2 391 – 2 450 пунктов (уровень конца марта 2023 г.). При благоприятном сценарии на этой отметке может произойти разворот. В противном случае индекс может упасть до 2 200 пунктов, но мы считаем, что такое развитие событий маловероятно. На наш взгляд, российский фондовый рынок продолжит плавно снижаться до указанных выше уровней, пока ситуация не урегулируется (это возможно после инаугурации президента США в начале января 2025 г.).
Мы считаем текущие котировки очень привлекательными для покупки. Особенно интересными по уровню цен и мультипликаторам выглядят банки (Сбербанк, Банк «Санкт-Петербург» и ТКС Холдинг), транспорт (Аэрофлот), e-commerce и IT (Ozon, HeadHunter, ЦИАН, X5 Group и Магнит), нефтегазовый сектор (Газпром, Транснефть, Лукойл и Татнефть), металлургия (Норникель), телекоммуникации (МТС) и прочие компании (Мосбиржа). В 2025 г. мы ждем роста этих акций и рынка в среднем в пределах 40% в случае позитивного сценария.
Покупки (+)/продажи (-) акций розничными инвесторами (млрд руб.)
Локальный рынок облигаций
В декабре 2024 г. ЦБ РФ, вероятно, поднимет ключевую ставку до 22% и остановится на этом, причем риторика регулятора, по нашему мнению, будет менее жесткой. Сохранение жесткой монетарной политики обусловлено текущими инфляционными трендами, однако глава ЦБ Эльвира Набиуллина сказала в своем выступлении в Госдуме, что Россия находится «в переломной точке» по инфляции.
По ее словам, если начнет замедляться рост корпоративного кредитования (как уже произошло в сегменте потребительского кредитования), то с учетом временного лага это приведет к замедлению текущей инфляции, а затем – к перелому в показателях годовой инфляции и пересмотру текущий ДКП. По нашему мнению, стоит покупать длинные ОФЗ и корпоративные выпуски с фиксированным купоном с начала 2025 г. при условии, что не ухудшится внешний фон.
Наши рекомендации